2007年前三季度A股有色金属公司整体净利润同比增长率42.93%ღ★，低于整个A股市场67.60%的增速ღ★。图49中显示有色行业未来两年的复合增长率为20%左右ღ★，低于整个A股市场平均水平ღ★，但有色金属行业的整体估值水平却与整个A股市场相近ღ★，从成长性看ღ★，有色行业估值略高ღ★，但其中的小金属ღ★、铜行业从成长性看估值有吸引力美国CERANETWORK超清ღ★。

　　另一方面ღ★，前三季度有色公司平均的净资产收益率在25%左右ღ★，高于市场平均16%的水平ღ★。金属价格维持高位将使得有色金属行业的盈利水平继续高于整个市场的平均水平ღ★，这也是有色金属行业高估值的主要支撑因素之一ღ★。有色行业的REP指标较整个市场均值低ღ★，这符合市场认为有色金属行业已处于周期高点ღ★，盈利能力很难进一步提高的预期ღ★。而各子行业中ღ★，我们发现铜行业的REP值最低ღ★，但这与我们前文中判断未来两年铜价相对其他金属上行的可能性较高ღ★，行业景气度提升的判断相悖ღ★，所以我们认为市场对于铜板块的估值偏低ღ★。

　　我们来观察国外主要有色公司的估值指标来看看A股的有色行业公司估值是否合理ღ★，目前A股有色金属行业2007年动态市盈率约36.4倍ღ★，2008年动态市盈率为29.4倍ღ★，整个A股市场2007ღ★、2008年动态市盈率分别为38.2ღ★、29.1倍ღ★，以静态市盈率计算的相对市盈率为0.78ღ★，以2007年动态市盈率计算的相对市盈率为0.95ღ★，而与国际市场平均的0.8的水平相比ღ★，已不具有优势ღ★。

　　有色金属行业的并购整合及企业的资源扩张在未来将持续活跃ღ★，优质资产的注入可以显著增厚上市公司的业绩ღ★，降低其估值水平,我们认为可给予行业10-15%的估值溢价ღ★。中国铝业ღ★、云南铜业ღ★、中金黄金ღ★、中色股份ღ★、江西铜业ღ★、包钢稀土18新利官网ღ★、关铝股份新利娱乐在线官网ღ★，ღ★、中钨高新ღ★、株冶集团ღ★、贵研铂业ღ★、厦门钨业ღ★、西部矿业等公司都存在外延式增长的可能ღ★，市场给予他们的估值中都有所体现ღ★。

　　有色矿业类股票价格与金属价格的变动趋势基本一致ღ★，所以如果出现阶段性地金属价格上涨会成为行业上涨的催化剂ღ★。虽然2008年金属价格将维持高位美国CERANETWORK超清ღ★，但短期仍处于弱势ღ★，我们认为2008年上半年有色公司股价受业绩制约难以大幅上涨ღ★，三季度金属消费旺季和下半年供给增速的降低促使铜ღ★、铝等金属价格上涨的可能性较大ღ★，这势必成为行业上涨的重要催化剂美国CERANETWORK超清ღ★。

　　美联储开始降息周期ღ★，往往是经济景气下行的先行指标ღ★，美国经济增长低于预期甚至衰退的可能性都存在ღ★，那将对全球经济都产生影响ღ★，金属需求的增长放缓ღ★，改变供需平衡ღ★，金属价格低于预期ღ★；另一方面ღ★，次债对美国乃至全球的金融系统造成的影响可能使得全球金属市场的资金面发生变化ღ★，使金属价格产生预期外的下降ღ★。

　　2007年国家对于行业准入条件ღ★、进出口政策和资源税改革等方面都出台了很多相关政策ღ★，这对相关企业的盈利产生了影响ღ★。我们认为未来一年国家对于有色金属行业的调控政策仍将继续ღ★，但仍遵从有效合理地利用资源ღ★、节能减排ღ★、限制资源ღ★、高能耗产品出口等主线ღ★，我们认为这都会增加相关上市公司的盈利的不确定性ღ★，是未来行业的主要风险之一ღ★。

　　中国铝业作为中国乃至全球最规模最大最专业化的综合铝生产商之一ღ★，其必将成为国内铝行业整合的主导者ღ★；目前作为国内铝企业的唯一代表参与国际竞争ღ★；同时中国铝业的一体化进程加快将使得公司在行业竞争中处于优势地位ღ★。预计公司06-09年CAGR约19%ღ★，且发展速度超预期的可能性较大ღ★，我们给予公司“推荐”评级ღ★，目标价47.56元ღ★，相当于2008年42.2倍市盈率ღ★。

　　我们认为铝价的短期走低新利体育ღ★，ღ★、铝行业新准入政策的颁布ღ★、优惠电价取消这些因素将使得国内铝行业的整合加剧ღ★，作为中国乃至全球最专业化的铝生产商ღ★，中国铝业将成为行业整合的主导者ღ★，中铝的规模扩张超预期的可能性较大美国CERANETWORK超清ღ★。我们假设中国铝业在2008年初完成对集团电解铝和铝加工资产的现金收购ღ★，2008年公司产量分别有望达到氧化铝1086万吨ღ★、电解铝362万吨ღ★、铝加工80万吨ღ★。

　　中国铝业的国际化业务有望成未来主要增长点ღ★，中国铝业公司清醒地认识到世界铝工业的发展重心会向能源ღ★、资源优势的地区转移ღ★，早已着手中国铝业国际业务的拓展ღ★。我们相信澳大利亚ღ★、巴西ღ★、越南ღ★、几内亚的氧化铝党建工作ღ★、沙特的电解铝项目都只是中国铝业国际业务的开始ღ★，而不是结束ღ★，我们预测2009年中铝海外氧化铝产量100万吨ღ★，2010年海外电解铝权益产量40万吨ღ★，而2010年后海外业务进入快速增长期ღ★，预计远景海外氧化铝产量达1000万吨以上ღ★，电解铝100万吨以上ღ★。

　　我们认为受需求和成本的影响ღ★，铝价将随着成本上升而稳步提高ღ★，我们对200818新利官网18新利官网ღ★、2009年铝价预测为19000元/吨ღ★、19500元/吨ღ★，DCF模型中对长期铝价的假设提高到20000元/吨ღ★，高于一般市场预期ღ★。

　　我们预计中国铝业的一体化进程快于市场预期ღ★，尤其是上游的自由铝土矿的比例有望在2009年提前达到60%的水平ღ★；同时自备电厂供电比例逐渐提高到50%以上ღ★，这将抵销国家对于电解铝行业电价上调对中铝成本的影响ღ★，我们预测中铝2008ღ★、2009年平均电价为0.375ღ★、0.35元/度ღ★。

　　我们预测中国铝业业绩有望在2008年重新开始增长ღ★，计算结果显示中国铝业2008ღ★、2009ღ★、年的净利润增长率达到31.2%ღ★、33.7%ღ★，WACC估值结果为36.58元ღ★。但我们的模型中没有考虑铝加工资产收购和行业整合加剧带来的规模扩张超预期ღ★，此部分给予20%的溢价水平ღ★；其次我们的模型中对未来中铝的海外扩张由于能源和资源的优势生产成本较低未考虑ღ★，此部分给予10%的溢价ღ★，在36.58元的基础上溢价30%ღ★，6个月A股目标价47.56元ღ★，相当于2008年45.2倍市盈率ღ★。

　　中国铝业是中国国内最大的综合铝制品生产商ღ★，是中国铝行业整合的主导者ღ★，是铝行业中唯一涉及海外业务的公司ღ★；目前氧化铝产能世界第二ღ★、电解铝产能全球第四ღ★；我们预计公司06-09年CAGR为19%ღ★。

　　江西铜业是我国铜行业的龙头企业ღ★，目前拥有铜储量约1000万吨ღ★，铜冶炼规模70万吨ღ★，均为目前全国最大ღ★。我们看好公司在冶炼规模提升后的国内外资源扩张ღ★，公司通过“战略合作”的模式与中冶ღ★、五矿等央企共同进行海外资源扩张大大拓展了公司的发展空间ღ★；我们预计07-09年CAGR约为14.85%ღ★，给予“推荐”评级ღ★，目标价56.2元ღ★，相当于2008年27.8倍市盈率ღ★。

　　我们认为中国经济的持续高速增长使得铜需求旺盛而同时铜供应的不确定性因素使得铜供应损失量屡屡大于市场预期ღ★，我们判断铜供求在2008ღ★、2009年继续紧张ღ★，铜均价分别为62000元/吨和65000元/吨ღ★，DCF模型中长期金属价格的假设为50000元/吨ღ★，高于市场预期ღ★。

　　在公司冶炼规模大幅度扩大后ღ★，资源保障显得尤为重要ღ★，公司通过海外扩张和内部挖潜双方面进行资源扩张ღ★，我们预计的公司2008ღ★、2009ღ★、2010年公司的自产精矿铜金属量分别为1718新利官网ღ★、1818新利官网ღ★、21万吨ღ★，同时公司与五矿ღ★、中冶等公司进行战略性合作共同开发国外铜资源美国CERANETWORK超清ღ★，大大拓展了公司的发展空间ღ★，使得公司资源扩张超预期可能性大ღ★。

　　我们认为市场对于铜板块相对低估ღ★，在各金属板块REP值比较中铜板块最低ღ★，这说明市场存在铜板块未来盈利能力增长弱于其它板块的预期ღ★，但这与我们对铜价未来表现可能较其它金属强的判断相悖ღ★，所以我们认为铜行业相关公司相对其它有色金属公司低估ღ★。

　　我们预测的江西铜业2007ღ★、2008ღ★、2009年EPS分别为1.65ღ★、2.05ღ★、2.31元ღ★，考虑公司海外资源扩张的超预期可能性较大ღ★，我们给予WACC的估值结果15%的溢价ღ★，目标价55.98元ღ★，给予“推荐”评级ღ★。

　　随着关铝集团公司的股权划转即将完成ღ★，五矿将成为公司的实际控制人ღ★，公司未来的发展步伐会加快ღ★。扩产现有小规模生产线ღ★、高纯铝生产线开工ღ★、集团电厂投产ღ★、氧化铝供应得到保障将促使公司成为具有成本优势ღ★、快速成长的铝一体化企业ღ★，我们预计06-09年CAGR约113.80%ღ★，给予公司“推荐”评级ღ★，目标价37.58元ღ★，相当于2008年市盈率26.2倍ღ★。

　　公司的生产规模将大幅扩大ღ★，本部的电解铝产能计划从2008年开始扩建ღ★，高纯铝生产线年将开工ღ★，我们预测公司本部2008ღ★、2009年电解铝产量为14ღ★、23万吨美国CERANETWORK超清ღ★，高纯铝产量分别为6000ღ★、12000吨ღ★。

　　关铝股份原本是一家区域型的电解铝企业18新利官网ღ★，五矿有望成为公司实际控制人ღ★，将加快公司发展ღ★，规模扩张和成本下降驱动公司价值成长ღ★，我们预计06-09年CAGR约113.8%ღ★。(来源ღ★：银河证券)

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